风口上的STO
引言
近日，一则“不要做STO”的消息引起了热议，一时间众说纷纭。不少人在对STO的合规性表示了疑虑，有说STO就是披了外衣ICO的；有说STO是换汤不换药的骗局；有说各国监管机构要全面封杀STO的；刚刚热起来的STO项目是否真的要“凉凉”了？本文将通过探讨STO的合规性来作出解答。
一、到底什么不能做
2018年10月，可谓STO项目小有所成的季节。tZERO、Rapidash等纷纷发出捷报，宣传自己的STO项目成功。这股热潮使得融资方和投资人对STO项目都在摩拳擦掌，跃跃欲试了。近日热议的消息一出，STO项目是否正如有些网友所说要“凉凉”了呢？笔者认为，我们应当正面解读眼前的风向，不要轻易跟风。对于前述热议的消息，我们的理解如下。
不能直接在中国发行
中国对于证券的公开发行采取审批制。Security Token是指证券型通证。既然具有证券性质，应当受到所在法域的证券监管。目前，中国的法律法规尚未允许Security Token在中国发行。
2017年9月4日，中国人民银行联合中央网信办、工信部、工商总局、银监会、证监会以及保监会发布《关于防范代币发行融资风险的公告》禁止非法从事代币融资、禁止所谓代币融资交易平台等。该公告对于“代币发行融资”的定义是：“代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。”
STO的本质在遵守各法域相关法律法规、接受并服从发行地证券监管的前提下，通过发行具有证券性质的Token，向投资者筹集法币或虚拟货币。
既然中国的现行规定已明令禁止，那么融资主体就应当遵守，这是明确的政策红线，如果踩了，不仅是违规，还有可能涉嫌犯罪，例如触犯中国刑法中的非法集资等罪名，后果可能很严重。
不能直接面向中国投资者融资
即便是传统的IPO，证券已经通过美国SEC注册或者豁免，在美国的交易所挂牌的上市公司，也不能直接向中国投资者融资。因为这么做违反中国的外汇管理规定。同理，在美国开展的STO，即使全面符合美国的法律法规，也不能直接向中国投资者融资。
不能假借STO从事非法活动
STO本身具有合规性（将在下文详述），但是如果假借STO之名，从事ICO、非法集资、诈骗活动，那就是不是真正的STO。
1、STO之所以不同于ICO，就在于它合规性的特点。对于ICO，美国、香港、新加坡等多个法域的监管机构都多次发布声明作出风险提示，ICO不受监管，实践中操作也较为混乱，很多掺杂着诈骗等因素，不可以简单理解为STO就是ICO披上件马甲；
2、对于非法集资、诈骗等活动，属于犯罪行为，更是不可触及。
不能现在做
根据中国现行有效的法规，目前，确实不能在中国开展STO的融资活动。但是，如果法律法规今后有所变化，STO项目得到批准的话，到时就可以做。在全球经济一体化的今天，如美国、新加坡等主流的资本市场早已试水STO，STO已成为新兴的受欢迎的融资方式，对于促进资本流动、活跃经济有着不可忽视的积极意义。今后中国的法律法规是否会变，是否会解禁，尚有期待的空间。
新机遇来临时，我们可以积极把握、乘风破浪；但是面对瞬息万变的“风向”，我们需要更多的独立思考而不是随波逐流，需要更多的冷静分析而不是谈虎色变。淡定，淡定。
二、到底怎么做才合规
具有证券性质的Token，依据所适用的法律发行，遵守证券监管及其他方面的法律才是真正的STO。STO的每一步都要做到合法合规。到底怎么做才合规呢？
借助技术支持
从区块链技术层面上讲，STO基于以太坊部署智能合约，“ERC1400”等新标准的问世，使得STO项目中应对监管的需求变得可行。
各法域的合规
STO的合规包括各法域全面合规。
STO基于区块链技术的应用，相当一部分活动是通过互联网完成的，早已跨越国界的概念。所以判断一个项目是否合法，可能不仅是从一个法域来考虑，而是要从这个项目可能涉及到的每一个相关的法域来考虑，全面合规。这里用的概念是“法域”，即“jurisdiction”，而不是国家。例如，中国内地和香港都属于中国，但是属于两个法域，在香港合法的事，在内地就不一定合法。作为亚太地区区块链技术和Token发行先驱的新加坡，MAS(新加坡金融监管局) 在2018年11月30日最新发布的A Guide to Digital Token Offerings的案例研究部分，案例七形象地说明了这一点。案例七的简要翻译如下，有兴趣的读者可以查阅原文。
“G公司在美国注册成立且其主要经营地在美国。G公司欲在全球范围内发行数字通证（通证G），包括新加坡。通证G受到Simple Agreement for Future Tokens (“SAFT”)的监管，且属于美国法（或Howey测试）下的“投资合同”（因此属于“证券”）。通证G可在二级市场进行场外交易或第三方加密货币交易中心进行交易。
新加坡金融监管局关于发行通证G的证券法律的适用
◇数字通证可在二级市场进行交易这一特点本身，并不会因此被认定为构成Securities and Futures Act （SFA）定义下的资本市场产品。
◇在判断某种通证是否构成SFA监管下的产品时，Howey测试并不会起决定性作用。
◇G公司必须分别的评估其在新加坡发行通证G的行为是否符合新加坡金融监管局下的证券法规以及是否符合美国的监管法律法规。”
赴美STO合规要点
目前，STO在美国最为活跃和成熟，且已经涌现出一些成功案例。本节即以适用美国证监会（SEC）规则的发行为例，对STO的合规性进行简要说明。
1、搭建合规的架构
其实说到架构搭建问题，赴境外STO的架构与赴境外IPO的架构有相似之处的。VIE架构和直接持股架构都有可能被应用，在合规性方面要同时考虑到境内境外的法律：
境内，主要需要考虑运营实体所在地对于项目主营业务的行业分类、对相应行业外商投资准入门槛、外汇管制及其他相关法律规定。
例如，经营加密货币交易所业务本身在中国就是被禁止的，那么在法律修改前，企业就暂不能在中国经营这项业务，更不可能通过设立VIE模式或其他架构来实现STO。
又如，从早先的外商投资产业指导目录直到2018年版的负面清单中仍然禁止外商投资互联网新闻信息服务、网络出版服务，对外商投资电信增资业务都有禁止性或限制性规定。大批中国背景互联网企业通过VIE模式成功登陆美国纳斯达克或纽交所实现IPO。那么这些成功案例中的架构搭建思路，也可在赴美STO中予以借鉴。
境外，则需要考虑发行地的法律和监管制度。例如，发行地的证券法规和交易所的相关规定是否接受VIE还是有条件接受VIE等等。
当然，所有架构搭建的前提是，这些架构搭建和重组过程均合规进行，取得必要的批准、备案，办妥必要的登记。每个项目的情况各不相同，针对具体项目必须具体分析，制订有针对性的合规方案。不能一概而论地说VIE模式一定好还是直接持股模式一定对。
2、谨慎识别发行对象
在筹划STO项目时，结合项目本身的情况和实际融资需要，分析如何正确适用规则。在STO发行前，应当设计好并严格执行发行人识别机制，只允许符合规定的投资人参与认购。SEC在审核时，也非常关注STO的发行对象/投资人识别机制是否到位。
（1）合格投资人
根据SEC的规则，部分证券发行是只能针对合规投资人的，部分发行中，投资人的人数有上限。目前STO最常适用的SEC规则是Regulation D和Regulation S,这两大规则中对于发行对象的要求简要概括如下：
1）Regulation D的Rule 506(c) 规定的发行对象仅限于合格投资人，但不限制投资人数量；
2）Regulation D的Rule 506（b）允许同时向合格投资人和非合格投资人发行，但规定了非合格投资人不得超过35人；
3）Reuglation S 只允许向在美国以外的非美国人发行。
合格投资人的标准规定见于Regulation D的Rule 501, 归纳起来主要包括：
a）银行；证券经纪人或证券交易商；注册的投资公司；注册的小型商业投资公司；州政府成立并维持的雇员福利计划（总资产超过500万美元）等；
b）1940 Investment Advisers Act第202(a)(22)定义下的私有商业开发公司。
c）Internal Revenue Code第501(c)(3)定义下的总资产超过500万美元的组织。
d）发行人或发行人的普通合伙人的董事、高管或普通合伙人。
e）若自然人，其个人净资产或与配偶的共同净资产，超过100万美元（不包括主要住所）。
f）若自然人，其个人近两年的收入均超过20万美元，或与配偶的共同收入均超过30万美元，且合理预期今年可达到同样的收入标准。
g）总资产超过500万美元的信托，该等信托之成立并非以购买特定证券为目的，且购买行为由适当人士指示。
h）所有的权益所有人均为合格投资者组成的主体。
（2） AML、OFAC
AML指anti-money laundering，反洗钱。即需识别投资人应当符合美国法律关于反洗钱的规定，
OFAC指Office of Foreign Assets Control，美国的海外资产控制办公室。需防止该办公室公布的制裁名单的上的人员参与STO的投资。
以上为美国防止金融活动被非法利用于实施恐怖主义活动、其他犯罪活动、海外腐败等而采取的监管。
另外，如果是依据Regulation S的美国以外发行，则还需要注意遵守海外发行地的规定。以新加坡为例，新版Digital Token的发行指南中细化了关于反洗钱和反恐的规定，STO在新加坡发行还需注意遵守。
（3）识别方法
识别的方法包括KYC尽职调查、取得潜在投资人的书面保证、聘请律师和专门的投资人识别公司（例如Verify Investor, LLC）、技术手段把控等。
3、合法的宣传方式
不同的SEC规则对于STO项目是否可公开宣传规定不同。以Regulation D下Rule 506为例，
（1）适用506(b)的项目时不可公开兜售或推广的；
（2）适用506(c)的项目可有条件公开兜售和推广，条件主要指发行对象均为Regulation D规定的合格投资人且公司已采取了合理的投资人识别程序。
4、取得证券注册和豁免注册
STO发行的标的物是具有证券性质的Token，要遵守证券法律法规。因此，STO项目发行的Token应当符合美国证券法关于证券注册的规定或者得到豁免。与STO项目相关的常用豁免注册规则有Regulation A+、Regulation D、Regulation S和Regulation Crowdfunding。
以适用Regulation D的项目为例，发行人应当在Token首次出售后的15日内向SEC备案Form D。此处的出售指投资人作出认购承诺之日，可能是投资人签订并交付投资协议或交付投资款之日，而不是等到Token实际发行后再备案Form D。
5、其他监管要点
投资人的锁定期、信息披露等也都是SEC关心的要点。在STO项目设计和开展过程中要重点关注。
三、近期各法域的STO动态
在美国发行须符合监管要求
美国作为全球最开放最成熟的证券市场之一，在包容接纳数字资产的同时，也保持着审慎的监管态度。美国STO主要是受到联邦政府美国证券交易委员会SEC和美国商品期货交易委员会CFTC的监督。SEC倾向于认为，除了比特币和以太币之外的所有Token都具有证券特征，并把所有的证券型Token 纳入监管。从SEC多次发布的声明可以看出，SEC虽然对于Token发行采取不亚于传统证券监管的严厉态度，但同时也认可区块链和新技术对于市场的影响，并鼓励证券市场的创新。SEC在其2018年11月16日声明的总结部分也明确指出，各部门鼓励并支持证券市场的创新和有益的技术应用。
正式因为这样积极的态度和成熟的法律框架，美国早已不乏STO的成功案例。2018年10月12日，Rapidash项目根据Regulation D第506(c)条规则进行申报，成功在SEC备案Form D, 铺天盖地的报道宣传其为“华人首个获美国SEC批准STO项目”；背靠大树Overstock（纳斯达克上市公司，股票代码：OSTK）的tZero继根据Regulation D第506(c)条规则和Regulation S于8月22日成功在SEC备案Form D之后，于10月12日完成Token发行，实际融资1.34亿美元。由一系列成功的STO案例可见，总体上美国对STO呈现出“态度开明与监管审慎”相结合的立场。
新加坡的监管和政策更新
2016年11月，新加坡金融监管局（Monetary Authority of Singapore，MAS）发布了金融科技监管沙箱指引（FinTech Regulatory Sandbox Guidelines），为金融科技创新提供了一个相对隔离的空间；2017年11月，MAS发布数字通证发行指引（a Guide to Digital Token Offerings），明确数字通证属于资本市场产品，除非符合豁免条件，其中构成证券型产品的，受证券法规监管。2018年11月30日，MAS更新了该指引。总体来说，更新并未在实质性监管方向上有所改变，体现了新加坡监管机构一贯的严谨性。
本次更新值得关注的主要有以下几点：
1、增加了资本市场产品的列举类型
更新指引在股票、债券、集合性投资计划（CIS）之外增加了信托和衍生物合约两个类型。
2、强调了反洗钱（AML）和打击恐怖主义融资（CFT）的要求
更新指引详细阐述了关于反洗钱和打击恐怖主义融资的要求，提出了支付服务法案（PSB），强调所有的STO中间方都必须满足该等要求，制定和实施相关政策、采取适当步骤，以识别和防范可能的风险。
3、调整了部分案例分析，并增加了部分案例及分析说明
结语
只有真正理解了STO的内涵和实操规则，才能从较为客观中立的角度来评判STO。STO既不像ICO那样野蛮混乱，也不似空中楼阁般缥缈虚幻。只要按照相关规则合规的进行操作，我们相信STO在不远的未来将成为企业融资之路上合法合规且高效便捷的途径之一，“凉凉”之辞不足为虑。
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作者简介：
合伙人 上海办公室
业务领域：私募股权与投资基金, 资本市场/证券, 收购兼并, 科技、电信与互联网
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印磊 律师
上海办公室 资本市场部
洪嘉宾 律师
上海办公室 资本市场部
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